Das Verhältnis zwischen Wirtschaft und Börse ändert sich zunehmend

In den vergangenen Jahrzehnten hat sich die US-Wirtschaft tiefgreifend finanzialisiert. Das Vermögen der Haushalte ist stark an Finanzanlagen, insbesondere Aktien, gebunden. Unternehmensentscheidungen werden durch Aktienkurse beeinflusst – über aktienbasierte Vergütungen, Aktienrückkäufe und die Erwartungen der Investoren. Selbst der Konsum, einst primär einkommensgetrieben, wird heute zunehmend vom sogenannten „Wealth Effect“ bestimmt.

Zur Person

Guy Wagner ist Chefökonom der BLI – Banque de Luxembourg Investments

Eine finanzialisierte Wirtschaft

Steigen die Märkte, fühlen sich die Menschen reicher und geben mehr Geld aus. Fallen die Märkte, halten sie sich zurück. Das ist keine Theorie, sondern lässt sich in den Daten über verschiedene Konjunkturzyklen hinweg beobachten. Ein anhaltender Bärenmarkt wäre in diesem Umfeld nicht länger nur ein Ereignis an den Finanzmärkten. Er würde zu einem makroökonomischen Schock werden. Weniger offensichtlich, aber ebenso entscheidend, ist der Zusammenhang zwischen Aktienmarkt und Staatsfinanzen.

Die US-amerikanischen Steuereinnahmen hängen zunehmend von den Finanzmärkten ab. Besonders die Kapitalertragssteuern reagieren äußerst sensibel auf die Entwicklung der Börsen. Steigen die Märkte, sprudeln die Einnahmen. Fallen sie, brechen sie weg. Hohe Aktienbewertungen stützen das gesamte Finanzsystem, aus dem steuerpflichtige Einkommen entstehen. Ein längerfristiger Rückgang der Aktienmärkte würde daher nicht nur Investoren treffen – er hätte auch destabilisierende fiskalische Folgen. Das US-Finanzministerium ist faktisch zu einem stillen Partner des Aktienmarktes geworden. Nicht durch Eigentum, sondern durch Abhängigkeit.

Rentensysteme, Demografie und Anfälligkeit

Hinzu kommt das Thema Altersvorsorge. Sowohl öffentliche als auch private Rentensysteme in den USA sind stark in Aktien investiert. Im Laufe der Zeit wurden die Aktienquoten immer weiter erhöht, um Renditeziele zu erreichen, die in vielen Fällen unrealistisch optimistisch sind. Nun verwandelt die demografische Entwicklung diese Abhängigkeit in ein strukturelles Problem: Eine alternde Bevölkerung ist zunehmend auf diese Vermögenswerte angewiesen.

In einer jungen Gesellschaft kann ein Bärenmarkt eine Chance sein – mehr Zeit, um Vermögenswerte günstig aufzubauen. In einer alternden Gesellschaft wird er zur Bedrohung. Verluste werden realisiert, nicht aufgeschoben. Entnahmen laufen unabhängig von der Marktlage weiter.

Dadurch entsteht eine strukturelle Verwundbarkeit. Das System ist immer stärker darauf angewiesen, dass die Märkte weiter steigen – und das zu einem Zeitpunkt, an dem die Bewertungen bereits hoch sind. Gleichzeitig sinkt die Fähigkeit, fallende Märkte auszuhalten.

Das unausgesprochene Mandat: Ein implizites Sicherheitsnetz

Setzt man all diese Elemente zusammen – finanzialisierte Haushalte, steuerliche Abhängigkeit und die Ausrichtung der Rentensysteme – entsteht ein klares Muster.

Politische Entscheidungsträger verfolgen den Aktienmarkt vielleicht nicht offiziell als Zielgröße, doch ignorieren können sie ihn ebenfalls nicht.

Wenn die Märkte stark fallen, folgt die Reaktion meist einem bekannten Muster:

– Lockerung der Geldpolitik,

– Bereitstellung von Liquidität,

– Ausweitung von Zentralbankbilanzen,

– fiskalische Unterstützungsmaßnahmen,

– Wechsel der Kommunikation hin zu expliziter Unterstützung der Finanzmärkte.

Das ist nicht zwangsläufig eine Verschwörung oder ein offizielles Mandat. Es ist vielmehr eine strukturelle Einschränkung. Wenn so große Teile des Systems von den Aktienkursen abhängen, wird die Stabilisierung der Märkte gleichbedeutend mit der Stabilisierung der Wirtschaft. Mit der Zeit entsteht dadurch ein implizites Sicherheitsnetz: Die Überzeugung, dass schwere und lang anhaltende Kursverluste letztlich durch politische Eingriffe abgefedert werden. Diese Erwartung verändert wiederum das Verhalten der Investoren. Wenn Marktteilnehmer glauben, dass größere Verluste begrenzt werden, steigt die Risikobereitschaft. Bewertungen steigen weiter. Verschuldung nimmt zu.

Das System wird dadurch immer empfindlicher gegenüber Vermögenspreisen, was wiederum den Anreiz verstärkt, Kursrückgänge zu verhindern. Unter der Oberfläche baut sich Fragilität auf. Moral Hazard wird nicht länger zu einem unbeabsichtigten Nebeneffekt, sondern zu einem festen Bestandteil des Systems. Es handelt sich hierbei um eine Art Teufelskreis. Ironischerweise machen genau jene Mechanismen, die Stabilität schaffen sollen, das System immer abhängiger von weiteren Interventionen.

Natürlich können Märkte weiterhin fallen. Doch die entscheidende Frage ist nicht, ob kurzfristige Korrekturen möglich sind. Die eigentliche Frage lautet, ob ein tiefer und lang anhaltender Bärenmarkt – einer, der Übertreibungen bereinigt, Bewertungen auf ein vernünftiges Niveau zurücksetzt und Erwartungen neu kalibriert – überhaupt noch passieren darf.

Denn ein solcher echter Bärenmarkt würde längst nicht mehr nur bedeuten, dass Investoren Geld verlieren. Er würde zugleich bedeuten:

– rückläufigen Konsum,

– sinkende Steuereinnahmen,

– wachsende Finanzierungslücken bei Pensionen,

– einen breiten Vertrauensverlust.

Die Bereitschaft, ein solches Szenario zu tolerieren, scheint äußerst gering geworden zu sein.

Was das bedeutet

Wenn der Aktienmarkt auf diese Weise systemrelevant geworden ist, verändert sich die Art und Weise, wie wir ihn betrachten sollten.

Er ist nicht mehr nur ein Preismechanismus zur Kapitalallokation oder zur Diskontierung künftiger Cashflows. Er ist auch:

– ein Konsumtreiber,

– eine Einnahmequelle für den Staat,

– eine Säule der Altersvorsorge,

– ein wichtiger Faktor bei politischen Entscheidungen.

Mit anderen Worten: Er ist nicht mehr nur ein Markt. Er ist Teil der Infrastruktur geworden. Und Infrastrukturen dürfen naturgemäß nicht versagen.

Die Ironie ist kaum zu übersehen: Bei dem Versuch, das System zu stabilisieren, haben wir es stärker von Stabilität – und von ständigen Eingriffen – abhängig gemacht. Indem wir größere Kursrückgänge verhindert haben, haben wir die Fähigkeit des Systems, diese auszuhalten, geschwächt.

Der Schwanz wedelt mit dem Hund, nicht weil jemand das so gewollt hat, sondern weil Schritt für Schritt Abhängigkeit die Widerstandsfähigkeit verdrängt hat. Die Frage ist nicht mehr, ob Märkte wichtig sind, sondern ob sie zu wichtig geworden sind.

Wenn das Vertrauen in die Politik schwindet

Doch dieses gesamte System basiert auf einer entscheidenden Annahme: dass die monetären und politischen Entscheidungsträger nicht nur willens, sondern auch in der Lage bleiben, wirksam einzugreifen.

Beginnt das Vertrauen in diese Annahme zu erodieren – etwa durch Inflationsanstieg, politische Blockaden, Grenzen der Bilanzsummen oder eine nachlassende Wirksamkeit wirtschaftspolitischer Maßnahmen – könnte dies schwerwiegende Folgen haben. Märkte reagieren nicht nur auf Maßnahmen selbst, sondern auf den Glauben an deren Wirksamkeit. Wenn dieser Glaube schwindet, verschwindet auch das implizite Sicherheitsnetz. Risikoprämien könnten stark ansteigen, Bewertungen gleichzeitig sinken, und Volatilität könnte dauerhaft statt nur temporär steigen.

In einem solchen Umfeld könnten die Entscheidungsträger zwar weiterhin intervenieren – doch mit zunehmend geringerem Effekt. Statt Stabilität zu schaffen, könnten Interventionen als Zeichen von Schwäche oder Verzweiflung angesehen werden. Das Ergebnis wäre ein Regimewechsel: weg von einem System, das auf Vertrauen in Interventionen basiert, hin zu einem System, das von Unsicherheit über deren Grenzen geprägt ist.

Und in einer solchen Welt würde der Schwanz nicht mehr nur mit dem Hund wedeln – er könnte ihn mit nach unten reißen.