Die große monetäre Illusion: Der Anstieg der Aktienmärkte in einer fragilen Welt

Auf den ersten Blick erscheint dies rätselhaft. Das Wirtschaftswachstum in den Industrieländern war moderat, die Produktivitätsentwicklung enttäuschend. Die Unternehmensgewinne sind gestiegen, jedoch nicht in einem Maße, das intuitiv mit dem Anstieg der Aktienkurse einhergeht. Wie lässt sich dieser Anstieg also erklären?

Die unangenehme Wahrheit ist, dass einem großen Teil dieser Aktiengewinne eine monetäre Illusion zugrunde liegt – sie sind nicht das Spiegelbild eines extrem gewachsenen Wohlstands, sondern eines schrumpfenden Maßstabs. Wir erleben keine Explosion des inneren Werts der Unternehmen, sondern einen kontinuierlichen Wertverlust der Währungen, in denen sie gemessen werden. Die Recheneinheit hat sich verändert. Sie ist geschrumpft, und daher scheint alles, was mit ihr gemessen wird, zu wachsen.

Ein einfaches, konkretes Beispiel veranschaulicht dies. In Frankreich und Deutschland kostete Ende der 1990er-Jahre, vor der Einführung des Euro, ein Café au lait in einem Pariser oder Frankfurter Café etwa sechs bis acht französische Francs oder zwei bis drei Deutsche Mark – umgerechnet etwa 0,90 bis 1,20 Euro. Heute kostet dieselbe Tasse Kaffee in der Regel 3,50 bis 5,00 Euro, in der Pariser Innenstadt oder in München sogar noch deutlich mehr. Der Kaffee ist nicht dreimal besser geworden. Was sich geändert hat, ist die Kaufkraft der Währung, mit der er bezahlt wird. Sie ist gesunken.

Das Gleiche gilt für die Vereinigten Staaten. 2000 kostete eine Tasse Kaffee in einem Standard-Diner etwa einen US-Dollar. Heute kostet sie drei bis fünf US-Dollar. Preise für Kinokarten haben sich mehr als verdoppelt. Ein durchschnittliches Haus in Amerika kostete 2000 etwa 165.000 US-Dollar, heute sind es über 400.000 US-Dollar. Dies liegt nicht daran, dass der Durchschnittsamerikaner so viel reicher geworden ist – es reflektiert vielmehr den Kaufkraftverlust des US-Dollars.

Wenn Investoren also feiern, dass die Aktienmärkte seit 2000 um mehrere 100 Prozent gestiegen sind (wobei der größte Teil der Gewinne in den vergangenen zwölf Jahren erzielt wurde), sollten Sie sich fragen: Gestiegen im Vergleich zu was? Im Vergleich zu einer Fiatwährung, die im gleichen Zeitraum mehr als die Hälfte ihrer Kaufkraft verloren hat. Die korrekte Sichtweise ist nicht, dass die Aktienkurse gestiegen sind, sondern dass der US-Dollar und der Euro gefallen sind. Die Aussage, dass die Aktienmärkte seit 2000 dramatisch gestiegen sind, suggeriert eine spektakuläre Vermögensbildung. Die Aussage, dass der US-Dollar, der Euro oder die meisten Papierwährungen einen erheblichen Teil ihrer Kaufkraft verloren haben, deutet dagegen auf eine Neubewertung von Aktien in Zeiten schleichender Geldentwertung hin.

Wenn das Angebot an Papiergeld schneller wächst als das Angebot an Waren und Dienstleistungen, steigen die Preise für letztere, um dies auszugleichen. Aktien – die Eigentumsanteile an produktiven, realen Unternehmen darstellen – sind einfach die ersten Investments, die sich an die neue monetäre Realität anpassen.

Der Motor hinter der Illusion

In der Theorie sollte ein langfristiger Anstieg der Aktienkurse, stark wachsende Unternehmensgewinne, mächtige Innovationszyklen und steigende Produktivitätszahlen widerspiegeln. Und in der Tat haben bestimmte Sektoren – insbesondere die Technologiebranche – ein echtes und substanzielles Gewinnwachstum erzielt. Aber allgemeine Messgrößen der Wirtschaftsleistung zeichnen ein gedämpfteres Bild. Das reale BIP-Wachstum im Euroraum lag seit 2000 im Durchschnitt kaum über einen Prozent pro Jahr. In den USA war es etwas höher, aber im historischen Vergleich immer noch bescheiden. Das Produktivitätswachstum in den meisten Industrieländern ist seit zwei Jahrzehnten eher rückläufig.

Die Unternehmensgewinne sind zwar gestiegen, aber ein erheblicher Teil dieses Wachstums ist auf Finanzengineering zurückzuführen. Aktienrückkäufe, die durch billige Kredite finanziert werden, Kostensenkungen und eine Erhöhung der finanziellen Hebelwirkung. Diese Mechanismen steigern den Gewinn pro Aktie, spiegeln jedoch nicht unbedingt eine steigende reale Produktionskapazität wider.

Diese Diskrepanz zwischen schwachem realem Wirtschaftswachstum und starker nominaler Vermögensentwicklung ist genau das, was man in einer Phase anhaltender Geldentwertung erwarten würde. Seit Anfang der 2000er-Jahre, und insbesondere nach der Finanzkrise von 2008, haben die Zentralbanken weltweit eine beispiellose geldpolitische Expansion betrieben. Die Zinssätze wurden auf null oder darunter gesenkt. Im Rahmen sogenannter quantitativer Lockerungsprogramme wurden Billionen von US-Dollar, Euro und Yen in das Finanzsystem gepumpt. Die Bilanzsumme der Federal Reserve stieg von unter einer Billion US-Dollar 2008 auf fast neun Billionen US-Dollar in ihrer Spitze. Die Europäische Zentralbank schlug einen ähnlichen Weg ein.

Diese Geldflut musste irgendwohin fließen. Sie floss in Aktien, Immobilien, Sammlerstücke und andere Vermögenswerte und trieb deren Preise nominal in die Höhe. Zwar gab es auch echte Innovationen, und die Unternehmensgewinne stiegen, doch ein großer Teil des Preisanstiegs glich lediglich die Währungsentwertung aus.

Schwerwiegende soziale Folgen

Eine der wichtigsten Folgen der Geldentwertung ist ihr Einfluss auf die Vermögensverteilung. Sie hat tiefgreifende und äußerst beunruhigende soziale Folgen.

Wenn Geld an Wert verliert, werden Vermögensbesitzer nominal reicher, während Sparer ärmer werden. Die Vermögenskonzentration verschärft sich, da Finanzwerte und Immobilien überproportional von Haushalten mit höherem Einkommen gehalten werden. Arbeitnehmer mit Ersparnissen in Festgeld oder Anleihen sehen sich einer stetigen Erosion dieser Ersparnisse ausgesetzt. Hinzu kommt, dass ihre Löhne sich tendenziell weit weniger schnell nach oben anpassen als die Preise von Finanzwerten und Immobilien.

Das Ergebnis ist die Ungleichheitskrise, die wir heute erleben: steigende Immobilienpreise, die jüngere Generationen vom Erwerb von Wohneigentum ausschließen, ein wachsendes Gefühl unter den Arbeitnehmern, dass harte Arbeit nicht mehr zu wirtschaftlicher Sicherheit führt, und eine politische Spaltung, die zum großen Teil durch die Wahrnehmung getrieben wird, dass das System zugunsten derjenigen manipuliert ist, die bereits reich sind.

Wenn Geld entwertet wird, überleben Sachwerte

Die Geschichte liefert anschauliche und lehrreiche Beispiele dafür, was passiert, wenn die Geldentwertung ungebremst fortschreitet. Lateinamerika in den 1980er-Jahren zeigt eine der eindringlichsten Warnungen. Länder wie Argentinien, Brasilien und Bolivien erlebten eine Hyperinflationsspirale, die die Ersparnisse der Mittelschicht fast über Nacht zunichtemachte. Diejenigen, die Bargeld oder Staatsanleihen besaßen, sahen ihr Vermögen schwinden. Diejenigen, die Sachwerte besaßen – Land, Rohstoffe, Aktien produktiver Unternehmen – konnten ihr Vermögen erhalten. Diese Ereignisse veranschaulichen eine universelle Wahrheit: In einem Umfeld monetärer Instabilität verlieren Geldwerte gegenüber Sachwerten an Wert.

Die Türkei bietet ein aktuelleres Beispiel. Seit Beginn dieses Jahrzehnts hat die Türkei eine dramatische Währungsabwertung erlebt, wobei die Lira fast 90 Prozent ihres Wertes gegenüber dem Euro verloren hat. Türken, die auf Lira lautende Sparkonten besaßen, mussten einen dramatischen Kaufkraftverlust hinnehmen. Diejenigen, die in Immobilien in guter Lage oder in Aktien investiert hatten, blieben von diesem Verlust teilweise verschont. Die Istanbuler Börse ist, gemessen in Lira, um fast das 15-Fache gestiegen. Gemessen in Euro sind die Gewinne weitaus bescheidener. Der Unterschied liegt in der Währung.

Guy Wagner ist Chief Investment Officer der BLI – Banque de Luxembourg Investments

Anmerkung

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